本文转载自亿邦动力， 作者：张紫琳

​青松基金苏蔚的投资锦囊：1张表格，2个观点，3项指标，4年洞察。

在跌宕起伏的2020年，市场估值展现了一个投资项目的市场潜力。

投资界，促成一个项目，不能没有估值；做成一个项目，也不能只靠估值。估值是临门一脚的1℃，它可以让投资关系迅速由“热水”变沸腾。

“有天使轮项目都开始要一两千万美金的估值了。”青松基金前几天刚刚开完年会，复盘项目时，大家都感叹现在消费类项目的估值涨得“吓死人”。

此前在消费创业者的印象中，高估值往往出现在明星项目里。例如，元气森林战略融资时估值高达140亿元，奈雪的茶在C轮融资时估值接近130亿元，完美日记母公司逸仙电商上市首日收盘涨幅达75%，市值达到了122亿美元。

如今，这股高估值“风”，已经吹到了消费赛道中的初创公司身上了。

不过，高估值对行业健康发展是否利好、新品牌能否撑起高估值以及消费投资热潮会持续多久等等，这一系列问题还难下定论，如同一粒种子，在不同的土壤里，会发出不同的芽。

为拨开迷雾，亿邦邀请到了青松基金创始合伙人苏蔚，谈一下他在2016年到2020年的消费投资经验和行业洞察。

具体包括：

• 新消费创业品牌及创始人的哪些特质更受投资者青睐？短期亏损是否可行？长期壁垒是什么？

• 新消费品牌为何在今天兴起？现在还有创业的流量红利吗？初创品牌是否会比大品牌更弱势？

• 高估值是否存在合理性？2021年还有哪些新机会？市场具备怎样的特征时，消费类创业机会窗口将关闭？

青松基金创办于2012年，是一家专注于大消费、文化教育、创新科技及应用等投资领域的早期风险投资机构，旗下管理5支人民币基金，总值近30亿元，追求“万小时行研，稳准狠投资”。消费类代表投资案例有HomeFacial Pro（HFP）、婚礼纪、PolyVoly、火鸡电器、小恒水饺、Girlcult、包大师、萌它宠物等。

亿邦：青松投了很多消费品牌，你是如何挑选项目的？

苏蔚：我们自己有一张表，所有的消费品有一个大盘的体量数据，比如美妆几千亿市场规模，年增长百分之多少，美妆类目中护肤品占百分之多少、洗发占百分之多少、沐浴占百分之多少等等。

在选项目的时候，首先肯定选大赛道、高增长，然后再看赛道里面，现在有没有巨头玩家，如果有，那巨头玩家是否老化了，还有没有创新。举个例子，在食品饮料里，老巨头是农夫山泉、康师傅、娃哈哈，虽然它们还能“打”，但他们还不太习惯互联网打法，所以元気森林是有机会跑出来的。

另外，市场变化会导致新用户、新需求，比如消费升级。

以前保健品都是给中老年人吃的，现在90后愿意吃保健品了，比如90后睡眠不好，想晚上睡得好一点；很多人喝酒，但想喝完酒快速解酒；现代人亚健康，颈椎不好、腰椎不好以前都是老年病，但现在30岁就有这种感觉了。这就是新的用户需求来了，这个时候你做的产品、包装、宣传，就不能用老一套了。

亿邦：在投资中，青松最看重哪几个数据指标？

苏蔚：消费品我们看三个指标：获客成本、LTV（用户生命周期价值）、留存（复购）。

很多投资机构会用ROI（投入产出比）来衡量产出，比如ROI>3是个比较好的数据，ROI>1代表不亏钱、可以持续投放，如果ROI<1就不会投资了。

青松不这样看，我们要看一个长期的产出，互联网产品的经验是第一单亏本没关系，只要口碑好、复购率好，用户就会持续购买，你很快就能回本。在我们的理解中，获客成本是投入，LTV是产出，留存（复购）是未来的产出。

亿邦：举个例子来谈？

苏蔚：我们看一组数据，假设获客成本是200元，第一个月内，LTV（30）=150，相当于你这个月亏了50元，复购率是15%；第二个月，LTV（60）=200，不赚不亏，复购12%；第三个月，LTV（90）=250，盈利50块，复购10%......接下来，都是赚钱的。

意思是，如果获客成本是200元的话，那可以放开了去拉新，不用担心。

这其实是，我们把互联网产品的模型用在了消费品项目当中。我们拿到一个项目的数据，看它的投入、产出和长期复购，对标统一品类中领先者的数据，我就知道这个项目未来能力能到哪儿了，是月流水1亿还是3000万。

比如说，我们投资了美妆护肤品牌HFP，经历了从0到1，从1到10、10到100，我们知道每个阶段中，品牌项目应该是怎样的数据。行业内，我们认为比较好留存率是30%，每年衰减很低的话，那品牌就可以大胆去拉新，因为30%的用户就会变成忠实用户，每年都复购，而且你还不需要花多少钱维护。

亿邦：所以对消费品来说，短期亏损换规模是可取的。

苏蔚：消费品牌的收入来自于两部分，一是复购用户购买，其实大部分是在给你贡献利润，因为你不需要花太高的推广成本；二是拉新顾客，这一部分其实会带来亏损。

作为公司CEO来讲，你就要去平衡好收入、利润和亏损之间的关系。如果融资很顺利，投资人也都能接受这部分亏损，那就你应该加大力度做用户规模，前提是这一年我要能够买到同样质量的用户，保证复购率不能衰减。

不能因为加大投入，最后买过来的用户质量下降了，复购率猛地下降，这个不行。如果能够保证买到同样质量的用户，哪怕当年是亏损的，也可以加大投入，不用担心第二年不赚钱，今年亏的越多，明年我赚的就越多。

这种做法要跟公司的融资节奏挂钩，如果我资金很充沛，那么我就加大投入，如果投资人都认为应该稳扎稳打把利润做出来，那就应该控制，反正都是靠老客复购挣钱。

亿邦：一个消费品公司达到它的盈亏平衡，你们能接受在多长时间范围内？

苏蔚：我觉得5年、10年都可以。如果品牌有好的复购数据，它要挣钱是很容易的；如果这样的公司不挣钱，一定就是意味着它要花很多钱去获客。

可能你现在觉得，比如说获客成本200元/人，但也许5年以后你会发现200块钱太便宜了，我还不如在早期多花点钱拉新。

亿邦：高复购数据的支撑是什么？或者说，你觉得这些新消费品牌的壁垒会在哪？

苏蔚：最核心的壁垒还是品牌，要在用户心智中，树立起一个他对品牌的认知，比如HFP，它希望传递给用户的是专业，产品有效。如果用户认可HFP专业，那用户就会复购，核心数据指标看复购率，复购决定了品牌成不成立。

品牌之后，其次是产品，不仅仅是要品质好，还要找到用户需求的痛点。把用户需求变成真正的产品，用产品打动用户，我觉得这也是很稀缺的能力。

亿邦：现在很多品牌就是贴牌，去找代工厂做产品，那供应链差异如何体现出来？

苏蔚：初创阶段的品牌不可能什么都好，第一波肯定是要借助供应链的力量，当品牌做到一定体量的时候，虽然不一定要自建工厂，但是你一定要在供应链上面有核心竞争力，具体表现在每个品类不一样，比如说垄断核心的供应链、原材料等。

比如，香蕉头部零售品牌是Dole都乐，它把菲律宾当地最好的香蕉园都买下来了；自建牧场垄断上游奶源。

新兴品牌现在肯定做不到这一点，但是发展一定体量以后，要么就是用市场规模和供应链谈判，要求更多的让利，或者某几条供应链专门为你服务，保证品质；要么自建供应链，或者和供应链合作出售限量独特的商品。这是第二步要做的事情。

亿邦：新消费创业潮下，你认为创始人需要具备什么特质？

我们最怕的是创始人小富即安，VC（风险投资机构）是要挣大钱的。对很多创始人，我都要问一下，会不会有一天，你可能想把公司卖掉？如果你把公司卖掉，你觉得这个公司值多少钱是你愿意卖的？这个很重要的，其实就看他有没有雄心壮志。

亿邦：传统消费品生意是如何做的？

苏蔚：10年前消费品的生意可以用宝洁、联合利华举例：产品经理去调研、了解用户需求，他们通过在线下发问卷、访谈，找研究机构出研究报告等等方式，将用户需求总结出来反馈给宝洁，宝洁公司找到专业研究所出产品方案，安排生产。

产品生产完成后，宝洁公司的Marketing和Sales部门就负责去触达用户。Marketing在电视、报纸、线下等媒体渠道上打广告，让用户知道我有这么个产品，能满足自己的需求；Sales是渠道管理，负责让用户出家门就能买到这个产品，宝洁、联合利华他们的销售部门其实就是经销商们。

亿邦：和这一波新消费品牌有何不同？

苏蔚：先说Marketing的变化。

首先是线上用户规模从10年前的2亿变为现在的10亿级。当年的淘品牌确实有天花板，一个单品类的品牌基本上年销售额做到1-2亿就到瓶颈了，原因是淘宝内部的流量已经被吃完了，那品牌的天花板就来了，而现在天花板被拉高了5倍以上。

你想想，在线下触达10亿用户有多难，实地问卷调研、访谈的成本有多高，在线上，只要你花钱，很快就可以触达。

其次是流量被极大地分散了。现在大家都不怎么看电视，不读报纸了。以前是流量集中时代，流量资源是可以被垄断、买断的，比如央视只有一个，如果我是宝洁、联合利华，那我能和（央视）签年框合作，一年费用几亿、几十亿；再比如，在PC互联网时代，通过竞价排名，我可以把百度搜索前几位的流量全部买断。

现在流量分散了，分散在几个互联网巨头，比如腾讯、阿里、头条系以及拼多多、京东等等。“全国人民都看央视”的时代已经过去了，现在哪怕全国人民都看小红书，但你关注的人跟我关注的肯定是不一样的。

结果是，你（商家）没办法垄断（流量），并且，推广效果是可追踪的。在央视投广告，我其实不知道是谁看了我的广告，只知道每年春晚大概有3亿人会看，但到底是哪些人我不知道；在抖音、小红书等上推广，我虽然不知道这个人是谁，但我清楚用户画像是怎样的。

亿邦：流量分散了之后，每一个初创品牌都有机会。但是流量分散就意味着流量红利被摊薄了，是这样吗？

苏蔚：你应该这么想，假设你是个2012年就创业的公司，你站在现在的角度，你就会觉得这个公司很幸运，因为创业早，那个时候流量超级便宜。

但是那时候的公司也有那个时候的烦恼，因为当时总线上用户量不大，但是今天只要你花钱，你马上可以触达10亿用户。在以前，哪怕你的产品对、打法也对，你也要花三年时间才能做到一个不错的体量，但今天，你花一年时间就能做到了。

只要你在推广时用户定位精准，那你花的钱就比较经济了。现在把用户标签贴得越来越精细，你就更容易找到目标用户，在花同样钱的前提下，现在是性价比更高的。

亿邦：是不是现在对于有一定基础的品牌来说，情况会好一些？比如完美日记愿意花1000块钱获得一个新客，初创品牌花不起大价钱？

苏蔚：这个不可能，它是不划算的。消费品公司跟纯互联网的虚拟产品还不一样，因为消费品公司是有产品成本的，所以不可能花一个特别夸张的代价去获客，你马上就撑不住了。

从移动互联网时代开始到现在，每过几年都有一波流量红利的机会，大流量池的位置是不断变化的，比如说，最早可能在App store，后来出现在微博、微信号公众号、小红书、快手、抖音等等。

因为流量不停地在变化，对于互联网公司来讲，投放广告永远有新的流量洼地，比如说现在可能视频号是个蓝海市场，也可能不是视频号，但总会是有的，抖音没出来之前，大家就觉得微信公众号就是最好的。

10个亿用户就摆在你面前，你就得跟着，他们往哪走，你就往哪走，用一个合适的获客成本去获取它，到底是在哪个App上不重要，你只需要密切关注它。

亿邦：初创品牌付出的获客成本一定是比大品牌少的，会不会失去竞争优势？

苏蔚：这个结论有个前提，初创品牌和大品牌针对的是同一波用户、同一档位（高、中、低档）、同一类产品，如果不是一波用户，这两者之间没有竞争关系；如果是这样的话，我当然说有先发优势的公司肯定是划算的。

亿邦：销售渠道如何变化了呢？

苏蔚：在销售渠道上，原来都是经销商卖东西，但现在经销大部分变成了直销。做直销最大的好处就是，真正拥有了用户。

以前不知道用户是谁，想知道产品到底好不好，只能去找用户访谈，所以每年宝洁、联合利华要花很多钱找公关公司、市场调研公司去获得用户真实的反馈；但是直销模式里，用户很愿意分享、评价。

我们看早期消费品项目，有个很重要的衡量指标就是评论量。30%评论量肯定会比5%评论好，哪怕消费者在骂你，骂你也有价值，这样知道哪个地方做的不好，马上改。

美国人的叫法DTC品牌，direct to customer。我们线上的这些品牌全都是DTC，好处在于知道用户是谁、画像是怎样的，且利润率高。

如果通过线下的经销商去卖，那些经销商总归要挣一部分钱，DTC就没有中间商分割利润。虽然要在线上付出一定的流量成本，但是从长期来看，利润率是高的，因为当一个用户买了以后，他变成一个复购用户，你不需要再花很多的钱去获取它，你只需要花一点点促销的费用去激活它，还是不一样的。

亿邦：除了市场和渠道变化外，新消费品牌兴起还有其他原因吗？

苏蔚：还有一个大背景是中国的供应链完善了。

以前创业做化妆品都要建个厂；现在不需要了，创业成本降低了，做一个品牌，只需要抓住目标用户，用产品满足他们的需要，并且通过合理的方式去触达他们，让他们在淘宝、天猫、京东、拼多多来直接购买，产品生产还可以代工厂贴牌。

消费升级也是另一个背景。举个零食的例子，原来我们吃瓜子，后面因为我们生活水平提高了，我们开始吃坚果，所以三只松鼠火了，那么再接下来我们要吃什么？我们要吃更健康的，最好是吃了不发胖的，比如王饱饱等等。

亿邦：你们是如何给消费品公司估值的？

苏蔚：如果PS是1-3倍，我们愿意尝试一下。

亿邦：为什么市场会出现那么疯狂的估值？

苏蔚：每个行业都会出现你看不懂的估值。消费品这两年很火，没准过两年可能又不火了，它是有个投资周期的。

类比来看，2014年，青松看好教育行业，开始投资，因为在2012-2013年，有很多投资人投了教育项目，但大多都失败了，后面大家就不太敢投了，项目估值就比较合理了，比如我们投资掌门教育，当时的估值是1500万，投资300万占股20%。

2017年以后，这波教育企业发展起来了，主流美元机构就进来投资了，教育企业估值就再次上涨了；2020年，早期教育项目又没什么人投了，大家拼命在投一轮E轮、F轮的猿辅导、作业帮等，给的都是几百亿美金估值；也许今年、明年，投资早期教育的机会又来了，这是个投资周期。

亿邦：你判断，消费公司的估值什么时候会回归合理？

苏蔚：有一些公司的高估值是有道理的，比如说元気森林的高估值，是因为投资人相信，元気森林未来能够做到，或者说有机会做到农夫山泉的体量。

同样是做食品饮料，农夫山泉就是几千亿市值，“天花板”很高，如果你认为元気森林有机会做到，那么现在给它几百亿的高估值，是有道理的。当然，投资人要冒这个风险，有可能它做到300亿估值它死掉了，或者做到500亿估值它就增长不上去了。

再举个例子，海天酱油每年增长可能20%，PE100多倍，颐海国际也是100多倍PE，每年增长百分之四五十。元気森林能每年翻番地增长，如果相信它的增长速度，那给高估值也是合理的。二级市场就是一个标杆，如果你有高速增长，市场会给你确实是比较高的PE。

亿邦：你的意思是，估值核心还是，天花板是否足够高、增速够不够。如果这两个条件都满足，高估值也合理。

苏蔚：对。我不能接受的是，天使阶段、创业初期就给很高的估值，起码要等公司有了确定的增长数据的时候。现在有的项目，什么也没有，就一个团队，在天使轮要1000万美金，甚至2000万美金估值，这我是不能接受的。

不过，因为项目很多，青松仍然还是有机会能找到相对估值合理的。如果再过一年，整体市场估值又涨了一倍，那个时候早期投资我觉得可能就不是一个好事情，我们可能就以观望为主了。

亿邦：2021年有哪些确定的机会信号？

苏蔚：在消费赛道上，我还是这几个观点：

第一，现在仍然是消费品创业的好时机，原因是市场基础设施很完备、资本关注、蓝海市场细分赛道很多。

第二，创业者可以关注新人群带来的新机会，比如说90后要吃保健品，彩妆用户迅速低龄化，以及中国消费品现在也可以做中高端，供应链成熟、年轻人不崇洋媚外，国产品牌也有机会做出高端产品。

大家可以去看看，被外资品牌占据前三名的细分类目，可能5年以后都会被新兴的国产品牌所替代，这就是机会。

亿邦：你觉得这机会窗口会持续多久？

苏蔚：说不好。在前期，市场缺产品的时候，只要做个不错的产品，就会有人买单；但是到了后面你得做一个非常精致的产品，高投入的好的产品才行。

假设你发现哪一年，大品类排名前几名都被这几年的新的公司占据了，那大概率上创业成功机会就变小了，因为最大的机会一定是出现在大赛道，比如食品饮料、米面粮油、方便食品等等，而且新兴公司把坑占了以后，新公司创业成本就会大幅提高。

如果你做同样品类的话，你只能去做其他的细分人群，或者是跟他拉开档次的产品，更贵或更便宜，但是大公司一定是出现在主流用户群上的。

亿邦：你如何总结过去一年青松基金的成绩？

苏蔚：2020年是我们青松基金历史上退出最多的一年，我们一共退出了8个项目，退出金额7个亿，平均退出回报45倍，最高退出回报140倍。HFP和婚礼纪这两个项目，各自把一只基金的钱都挣回来了。

亿邦：明年的目标是什么？

苏蔚：我们不给自己定目标，但是每年投的项目，我们都心里是有数的，一年大概投3亿，大概20-30个项目，节奏就是这样。